如何通过卡诺图求POS(「国金研究」捷昌驱动深度：顺应欧美消费升级，捷昌“捷足先登”)

国金证券研究所

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工王华君团队

投资逻辑

欧美消费升级超高景气，线性驱动为核心动力系统

（1）我们在深度报告《欧美消费升级风起，中国制造“隐形冠军”受益》率先提出欧美消费升级概念：过去十年，全球“电动化+物联网”深刻改变欧美人的休闲娱乐及办公方式，升降桌、电踏车、电动医疗床、电动沙发等新兴产业加速成长，正在各个领域对传统产业进行变革替代，我们将这一趋势谓之“欧美消费升级”。

（2）线性驱动系统是大多数欧美消费升级场景的核心动力系统，由控制器+传感器+电机+推杆组成，成本占比超过30%。

（3）行业属于利基市场，涉及机械、电气、材料、算法、设计等多学科集成化与定制化特点，适合有工程师红利的中国企业。

多品类拓展支撑行业快速扩容，依靠先发优势建立专利和客户壁垒

全球线性驱动行业发展不到30年，市场规模超过200亿元，复合增速超过20%，培育了海外如力纳克、美卡诺等收入超过50亿元人民币企业，国内如捷昌驱动和凯迪股份收入规模超过10亿元企业。

捷昌驱动相对于海外对手优势在于具有工程师红利和性价比优势，表现在快速灵活的订单响应速度；相对国内竞争对手而言，公司通过先发优势建立了技术专利和客户壁垒，在研发、生产、市场营销方面搭建了全球化网络，在升降办公桌领域打造了具有全球影响力的供应商品牌。

低渗透率保障高增长持续性，未来5年有望成长为50亿收入量级公司

目前支撑公司业绩增长核心动力来自海外市场和升降桌驱动系统业务，占比均接近80%。受到中美贸易战25%关税影响，公司2019Q3以来盈利能力下滑，叠加2018年四季度抢出口导致业绩高基数，预计2019Q4业绩负增长，但是判断随着2020年上半年马来西亚工厂的投产，盈利能力将修复至贸易战前水平。

未来3年，公司升降桌系统将同时享受北美行业渗透红利、客户份额提升和欧洲市场从0到1拓展，业绩具备持续高增长基础。

未来5年，公司升降桌单品有望做到30-40亿元体量，高壁垒的医疗康护系统业务具备较高成长潜力.

投资建议与估值

预计19-21年公司净利润3.0/4.0/5.3亿元，同比增长17%/34%/33%，EPS分别为1.68、2.25和2.99元，PE分别为34、26和18倍。给予公司2020年30倍PE，对应120亿合理市值，6-12月目标价67.75元，给予“买入”评级。

风险提示

贸易战继续恶化；马来西亚投产不及预期；疫情影响超预期致出口受影响。

投资要件

1、驱动因素、关键假设及主要预测

驱动因素

① 行业驱动因素：电动化+物联网+懒人文化推动欧美地区医疗床、办公桌和沙发的电动化趋势；欧美人人均GDP较高，具备消费升级的经济基础；欧美地区工会组织关注员工办公健康，为员工争取健康的办公环境。

② 公司驱动因素：北美市场升降桌渗透率提升，现有客户份额提升，欧洲市场增量客户拓展，医疗康护和智能家居系统新业务品类拓展。

关键假设与主要预测

① 关键假设：欧美地区升降办公桌渗透率将由目前10%+提升到40%。

② 主要预测：未来5年左右时间，捷昌驱动北美业务占比降到50%左右，升降桌业务占比降到50%左右。

2、我们与市场不同的观点

1）市场认为线性驱动行业的竞争壁垒一般，我们认为龙头公司具有先发优势，从技术上来讲，线性驱动涉及机械、电气、材料、算法、设计等多学科的集成化与定制化特点，较普通电机企业壁垒要高；龙头公司利用先发优势积累了专利壁垒和客户壁垒，在利基市场占据较高的市场份额，由于产品有非标属性，新进入厂家需要较长时间做产品研发、专利申请与市场推广工作。

2）市场对于公司马来西亚上半年达产持有疑虑，我们认为公司马来西亚工厂在二季度顺利达产是大概率事件。这是因为公司具有全球化基因，工匠精神的管理层，在美国有成功建厂经验，同时公司在马来西亚建厂得到当地政府的大力支持，当地工业配套设施完善。

3）市场对于公司高增长持续性持有疑虑，我们认为本质上公司所在的产业周期属于成长阶段，低渗透率向高渗透率提升具备持续性，受经济环境影响相对较小，同时公司在新市场拓展和新品类拓展方面做出了较多的努力，收入结构更加多元化，收入继续高增长的驱动力可持续。

3、盈利预测与估值

预计19-21年公司净利润3.0/4.0/5.3亿元，同比增长17%/34%/33%，EPS分别为1.68、2.25和2.99元，PE分别为34、26和18倍。给予公司2020年30倍PE，对应120亿合理市值，6-12月目标价67.75元，给予“买入”评级。

4、催化剂

马来西亚工厂顺利投产；欧洲市场新客户开始下订单。

5、主要风险因素

中美贸易战继续恶化；马来西亚投产不及预期；欧洲客户拓展不及预期

一、专注线驱二十年磨一剑，具备高成长高周转特性

1.1 历史沿革：医疗康护领域起家，升降桌领域塑造品牌

捷昌驱动前身为2000年成立的捷昌医疗，公司位于浙江绍兴，2010年股份制改革，2014年新三板挂牌上市，2018年9月登录A股主板。公司掌握线性驱动产品自主研发、生产和销售的一体化流程能力，主要产品包括控制器、立柱、推杆等，广泛应用于下游医疗康护、智慧办公、智能家居等领域。下游客户深度绑定美国办公家具龙头Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI，全球拥有4000家客户。

具有全球化基因，高度重视研发创新。公司市场需求面向海外，建有新昌（2）、宁波（2）、美国、马来西亚六大生产基地，在美国、德国、日本、印度等国家设有分公司。公司作为直流电动推杆、电动升降桌国家行业标准起草单位，国家高新技术企业，设有新昌、杭州、台湾三大研发中心，拥有近200人的专业研发团队，为客户定制开发创新产品，同时聘请欧美专家助力，联合上海交通大学、浙江大学等探索前沿技术。截至2019年10月，公司已获专利400多项。

二十年磨一剑，管理层具有工匠精神。公司创始人为胡仁昌与陆小健，分别持股30%和19%，为一致行动人。2000年起，两人便开始紧密合作于捷昌医疗有限公司，一同从事于医疗器械领域。两人均为《中华人民共和国轻工行业标准》QB-T4288-2012的主要起草人，从90年代开始从事机械制造行业，主持了公司多项产品的研究开发工作，先后在电动升降立柱、智能驱动控制系统等项目中取得授权发明专利。目前胡仁昌为董事长，负责公司产品机械控制领域研发策略的制定工作。陆小健曾参与国家“863”计划，为CIMS攻关小组成员，目前为公司总经理负责公司产品电气控制领域的研发策略。

中高层高管普遍持股，激励充分。公司具有员工持股平台-新昌县众盛投资有限公司，持股8.17%，同时2019年2月实施股权激励方案，激励董监高及核心技术人员共计91人。限售股解禁条件为从2018年开始往后四年，后一年以上一年收入为基数增长不低于30%，净利润增长不低于20%。

1.2 财务表现：高成长高周转，业绩高速增长

公司经营业绩持续高速成长。2012~2019年，捷昌驱动营业收入从0.91亿元增长到14亿元左右（预计值，未披露），CAGR=48%。净利润从0.13亿元增长到3亿元左右（预计值，未披露），CAGR=57%。2019年前三季度，公司实现收入10.12亿元，同比增长37.5%，实现净利润2.25亿元，同比增长41%。销售毛利率38.63%，净利率22.21%。

中美贸易战25%关税影响公司毛利率9%。公司单季度毛利率在2019年第三季度环比下滑9%，主要系受到中美贸易战所加25%关税影响。

预计公司2019年四季度业绩负增长，一是因为2018年四季度业绩基数较高；二是因为2019年四季度公司毛利率受到关税影响环比二季度下降9%.

公司升降桌系统业务收入占比接近80%，海外收入占比80%。海外收入中，北美占核心，占公司总收入的59%左右，欧洲收入占比较小，不到10%。

捷昌驱动资产周转能力较强，公司存货周转天数为三个月左右，应收账款周转天数为一个月左右。公司当期销售劳务收到的现金与营收基本持平，公司资产负债率维持在15%左右。公司客户质量较好，基本上签订单付全款，大客户会给予1-2月账期。

三费比率维持稳定，管理费用率略有增加。2019年公司管理费用率略有提升主要是因为股权激励费用摊销等，2019年金额在2850万元。

公司已于2020年2月10日复工，“两头在外”属性受疫情影响相对较小。公司生产端有美国和马来西亚海外工厂，需求端主要位于欧美地区，受本轮新冠疫情影响相对较小。公司位列浙江第一批复工企业名单，绍兴工厂多当地工人，受本轮疫情影响相对较小。

二、超高景气赛道：低渗透率成长红利，线驱下游拓展性强

欧美消费升级为超高景气赛道，具体详见深度报告《欧美消费升级风起，中国制造“隐形冠军”受益》，关于行业竞争格局和技术壁垒部分在上篇报告中也有详细分析，作为系列报告，在此不做赘述。本文重点讨论线性驱动系统下游不同应用场景以及捷昌驱动下游升降办公桌的重点客户，从而分析捷昌驱动的成长性。

2.1 全球线驱龙头业务相对均衡，国内线驱企业业务存在优化空间

全球线性驱动控制系统龙头有丹麦Linak（力纳克）、瑞士Phoenix Mecano（美卡诺）、台湾Timiotion等。2018年力纳克和美卡诺营业收入分别为5.92和6.5亿欧元，折合人民币在50亿元左右。

力纳克收入结构比较均衡，对捷昌驱动业务拓展有参考意义。力纳克作为线性驱动行业发明者，其在医疗电动床、升降桌、工业控制等领域较为均衡。目前国内主流的线性驱动厂家有捷昌驱动和凯迪股份，产品结构分别以升降桌和电动沙发为主，细分领域占据竞争优势。

线性驱动可广泛应用在电动医疗床、升降办公桌、汽车电动尾门/座椅、光伏跟踪器、升降油烟机、电动沙发等领域。工作原理是通过机械结构将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果，多应用到智能终端进行运动控制。

目前捷昌驱动部分产能受贸易战影响计划转移至马来西亚工厂，国内部分存量产能将用于拓展欧洲市场和国内市场，未来产品结构将由目前的升降桌主导向其他产品领域渗透。我们判断，医疗电动床、汽车电动座椅/尾门、光伏跟踪器、智能家居等细分领域具有较大的成长价值，将成为未来几年捷昌驱动收入中的重要构成。

2.2 医疗电动床：属于医疗器械，线性驱动品牌溢价效应

n 医疗康护系统是线性驱动行业第一大下游领域，也是力纳克第一大收入来源，后者占比52%左右，具体产品包括家用/医疗电动床、电动手术台、护理床、牙科椅、患者升降机设备等智能医疗器械设备。但是该业务在捷昌驱动收入占比15%左右。由于医疗电动床属于医疗器械范畴，客户门槛相对升降桌更高，占比提升将带动公司估值提升。我们以三个具体的医疗康护系统场景为例介绍：

【场景1】医疗电动床主要面向养老院、医院、家庭护理场所等，线性驱动厂商的下游客户包括日本八乐梦、安究亨特利医疗器械公司、厚福医疗装备等。目前该市场主要集中在欧美日等发达国家，我国有大中型医院、疗养院、敬老院以及新兴建的老年公寓，约4万余处，假如这些医疗养老机构每年更新50张床位，则全年的需求量为200万张（目前中国医疗机构病床数845万张，电动化比例6%左右）。未来随着国内老龄化的加速和消费水平提升，5年后国内市场将迎来发展空间。

【场景2】家用电动床具有调节床板曲线、震动按摩、蓝牙音箱、床底灯、智能健康管理等功能，下游客户面向舒达席梦思和泰普尔丝涟。根据ISPA统计，2018年美国市场销售的家用电动床销量为324万张，同比增长53%，渗透率12%，我们预计未来行业渗透率将有望提升至30%以上。A股代表公司有麒盛科技。

【场景3】患者升降设备包括天花板升降机、台阶升降机、浴缸和泳池升降机等，主要面向欧美老年人口和肥胖人群，主要企业包括Arjo（瑞典）、Hill-Rom（美国）、Invacare（美国）、Handicare（瑞典）和Guldmann（美国）。预计该市场规模将从2019年的30亿美元增长到2024年的54亿美元，年复合增速达到12.7%。

2.3 升降办公桌：有明确的法律要求，契合欧美办公消费升级趋势

升降办公桌从2011年开始进入快速成长期。根据谷歌搜索指数，“standing desk”搜索量从2011年开始快速上升。升降办公桌最初起源于欧洲，逐渐在美国、加拿大、澳大利亚等地区快速渗透。升降办公桌目前依然处于快速渗透的产业导入初期，欧洲的行业增速高达20%以上，美国的增速高达30%以上，亚洲区域行业增速高达50%。

法律护航，国外升降办公桌由“可选消费品”正转为“必须消费品”。升降办公桌概念在国内认知并不充分，一般被认为是一种可选消费品，仅局限在某些特定的工作场景，特定的用户群体。实际上欧美有明确的法律条文规定，“工作高度必须适合每个员工和工作职能”，“雇主必须为其员工提供可调节的办公家具”。健全的法律、工会组织以及攀比心理推动了升降办公桌由可选消费品转向必须消费品，丹麦升降办公桌渗透率95%，我们预计未来欧美地区升降办公桌渗透率将超过40%。

根据美国人力资源管理协会（Society for HumanResource Management，简称SHRM）在2017 年发布的调研报告显示，参与调查的人力资源专员中，有44%的专员表示公司会提供或资助可升降办公桌，这较2013 年的13%提高了31pct。

预计到2025年全球升降办公桌对应线性驱动控制系统规模将达到144亿元。一种测算方法为，根据全球家具行业销售规模倒推出全球办公桌对应的线性驱动控制系统规模，预计2019年全球升降办公桌领域对应的升降系统为70亿元左右，以捷昌驱动对应的1228元/套的单价计算，对应583万套线性控制系统。假定欧洲和美国各占50%，则美国和欧洲每年的销量为290万套。预计到2025年，行业规模将达到144亿元，市场容量在现有基础上翻番。此外，新冠疫情催化远程在家办公趋势或带动升降桌需求。

2.4 智能家居：升降油烟机是有潜力的细分领域

智能家居领域线性驱动系统业务产品包括按摩椅、电动床、智能电视架、榻榻米、智能升降油烟机、智能橱柜等产品。

智能升降式吸油烟机是一种定位高端的吸油烟机，吸烟设备上装配了电机滑轨系统，可以根据不同的油烟状态，蝶翼板智能升降，更加贴近油烟大规模扩散的“黄金控烟区”，保证蝶翼板在不同档位均能充分拦截油烟。方太电器EM7T.S和EM10T.S两款智能升降油烟机单价分别为6880元和8580元/套。

我们认为，线性驱动控制系统替代滑轨式和固定式油烟机有望成为行业新的增长点，带动线性控制系统市场的增长。

2018年国内吸油烟机销量为1793万台，假定10%的吸烟机能被替换成带线性驱动控制系统的智能升降式油烟机，则对应每年的线性驱动控制系统需求量为180万套；单价按照500元/套做假设，则每年的需求量可以达到9亿元。

2.5 太阳能跟踪器：有望受益平价上网，渗透率快速提升

太阳能跟踪器是指在光伏发电设备上安装，用来跟踪太阳高度角和方位角的自动装置，使集能器从日出到日落始终对准太阳，力纳克官网披露可以提高太阳能的利用率30%以上。

2018年全球太阳能跟踪支架出货量首次超过20GW，同比增长35%，应用于超过1/4的大型太阳能电站项目，渗透率28%。美国是全球最大的太阳能跟踪支架市场，占全球出货量的一半以上。中美贸易战因素影响了国内供应商进入该市场。

太阳能跟踪器市场规模46亿美元。我们假设每GW对应的太阳能跟踪器对应的价格为2.3亿美元，则2018年对应的太阳能跟踪器规模为46亿美元，预计到2021年，市场规模将达到89亿美元。

2018年全球光伏跟踪器供应商出货量排名分别为Nextracer、Array Technologies、PV Hardware、Arctech Solar、Soltec、NClave、Convert ltalia、ST Norland、Gamechange Solar、Sunpower。2018年，NEX Tracker连续第4年成为光伏跟踪支架出货量的全球领导者，市场份额29%。中国企业中信博位列第四，截至2018年底，其累计安装量超过18GW，跟踪支架波峰产能4GW。

2.6 汽车电动尾门：电动尾门符合汽车电动化趋势

汽车电动尾门系统是指后备箱采用电动或遥控方式开启或关闭，无需人力介入，主要包括：尾门驱动装置、传感器、带电动锁紧装置的门栓、控制装置、防夹保护装置等。汽车电动尾门是尾门动力控制系统的一种，在欧洲、北美和日本的采用率最高，推动这一快速增长的主要因素是人们对安全、性能、稳定性和舒适性的需求不断增加。

根据Technavio的数据，2016年全球汽车动力尾门系统的市场规模为5230万台，预计将增长到9105万台，复合年增长率将达到12%，欧美地区占据了该市场的大部分份额，预计超过40%的增量增长将来自该区域。

全球汽车电动尾门市场由少数老牌厂商的主导，HUF Group、Johnson Electric、Brose和Mitsuba等4家国外公司占据了全球市场40%以上收入。

三、公司竞争优势：产品具定制化属性，享受技术专利和客户壁垒

3.1 与海外对手相比，公司具有性价比和快速订单响应优势

线性驱动行业海外龙头包括丹麦Linak（力纳克）、德国OKIN（被美卡诺收购后成为子品牌）和台湾的TIMOTION（提摩讯）。其中力纳克和美卡诺收入体量在50亿人民币左右，提摩讯收入体量在20亿人民币左右。由于三家公司都是非上市公司，公开数据较少。

全球线性驱动行业龙头力纳克收入结构较为多元化，综合布局医疗康护驱动系统、办公桌驱动系统、智能家居驱动系统、工业控制系统等，具体可参见图11和图12。与之相比，捷昌驱动80%收入均来自于升降桌驱动系统，业务多品类拓展存在较大空间。

国内线性驱动行业具有快速的订单响应能力和服务。海外劳动力成本较高，因此线性驱动系统生产企业生产线多偏向自动化方式，而自动化产线难以匹配该行业小批量多批次高度定制化的订单要求，尤其是涉及订单具体细节的变化，海外生产企业很难实现快速响应，往往响应周期要1-2个月。较长的订单响应周期将影响下游客户新产品的推广节奏。

而相比国外企业，国内有廉价的劳动力，有工程师优势，采用劳动力+自动化生产线的半自动生产模式，能够快速响应客户要求，实现快速响应，而且售价较国外企业便宜20%左右。因此，在产品质量相差不多的情况下，国内具有性价比、快速响应能力的企业容易胜出，并不断抢占海外对手的份额。

3.2 与国内对手相比，公司具备专利和客户壁垒

国内从事线性驱动控制系统的企业不多，包括捷昌驱动、凯迪股份、力姆泰克、浙江新益、青岛濠江等。其中最大的两家为捷昌驱动和凯迪股份，捷昌驱动2018年A股上市，凯迪股份递交了招股说明书，也在筹备上市。

捷昌驱动相比于凯迪股份等国内竞争对手的优势主要体现在：专利壁垒。

（1）在线性驱动控制系统领域有更丰富的技术和专利沉淀。截至到2019年9月份捷昌驱动专利数量超过400项，截至2018年6月，凯迪股份拥有发明专利11项，实用新型专利50项，外观设计专利34项，合计95项。由于欧美客户对专利有保护机制，国内竞争对手要想进入欧美市场，需要较长时间做专利开发。

（2）欧美市场注重专利保护。从凯迪股份的招股书上可以看到，2017年、2018年、2019年连续三年，凯迪股份分别收到LINAK、LINAK、Limoss US、捷昌驱动提出的四场专利诉讼，涉及地区为德国、美国、中国等。

客户壁垒。升降桌具有定制化特点，供应商在与客户的长期供应关系里，需要有较长时间的工艺磨合时间，了解客户需求，并跟随客户需求的变化而及时作出调整作出产品迭代，由此与客户建立高粘性。在供应商产品不出现问题的情况下，客户提出换供应商的概率较低；同时，切换廉价供应商，将对客户公司产品品牌带来不利影响。

四、下游顶尖客户：客户属性较好，份额持续提升

4.1 Steelcase:北美办公家具第一大品牌

北美办公家具行业是个千亿级市场。北美办公家具市场集中度较高，前五大企业占据50%的份额。2017年前五大办公家具客户分别为Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI、KI-group，销售额分别为21、19、17、13.8、6.3亿美元，合计77亿美元，美国办公家具总市场规模为154亿美元，约合1079亿元。

主流的北美家具企业均为捷昌驱动客户，由于客户和市场均在海外，较难日常跟踪，我们以Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI为例做梳理，介绍下捷昌驱动的下游客户情况。

Steelcase是全球最大的办公家具制造商，成立于1912年，总部位于美国密歇根州。公司主要生产用于办公环境以及教育、健康和零售行业的办公家具、建筑和技术产品。公司在职员工数量为人，拥有800多家经销商。Steelcase拥有3个品牌Steelcase、Steelcase Health和Steelcase Education，以及7个子品牌turnstone、Coalesse、Designtex、PolyVision、AMQ、Smith System和Orangebox。其中，AMQ是捷昌驱动的客户之一，该公司于2017年被Steelcase收购，成为旗下子品牌。通过供货AMQ，捷昌驱动进入Steelcase全球销售体系。

产品结构看，Steelcase美洲市场收入占比71%，办公家具系统和储物柜收入占比52%，综合毛利率为31%左右。

2018年上半年，AMQ采购捷昌驱动升降办公桌5259万元，按照1228元/套计算，即对应4.8万套采购量，则全年预计采购金额在1亿元左右。

4.2 Herman Miller：北美办公家具收入规模第二

n 赫尔曼米勒（Herman Miller）成立于1905年，总部位于密歇根州泽兰，从一家生产传统家具的公司演变形成美国现代家具设计与生产中心，是美国最主要的家具与室内设计厂商之一。目前，公司在美国、中国、意大利和英国设有制造工厂，并在100多个国家/地区设有销售办事处和经销商。2018年，公司实现营业收入177亿元，同比增长16.1%，净利润11.1亿，公司毛利率为36.2%。从收入结构来看，公司产品分为四大类，座椅产品、办公家具系统、独立式家具和储物柜以及其他家具产品，四类产品的收入比重相对均匀，座椅产品和办公家具系统的收入占一半以上。

米勒美国本土市场的收入占绝大部分，比重在70%以上。2014年公司办公家具和储物柜市场收入35亿元，与升降办公桌相关的业务计入此类业务名下。

2018年赫尔曼米勒综合毛利率为36%，美国市场收入占比为77%。从捷昌驱动2015-2018年上半年披露的前五大客户采购中，赫尔曼米勒尚未进入其前五大客户里。我们认为捷昌驱动在米勒客户的份额提升空间较大。

4.3 Haworth：北美排名第三的办公家具厂商

海沃士总部位于美国密歇根州，由GW Haworth于1948年成立，是一家私人控股的全球订制办公家具行业领导者。目前，公司在全球120多个国家开展业务，员工超过7500人，有81个销售办事处和展示厅，经销商650多个，拥有专利超过450项。公司2018年营收为21.4亿美元，较上年增长4.9%。公司的主要产品是办公室家具，包括办公桌、办公椅、沙发、办公位、橱柜、展示架以及建筑内饰等。2018年，公司实现营业收入21.4亿美元，同比增长4.5%。

海沃士在中国及亚太地区展开业务已有20多年，其位于上海外高桥保税区的工厂成立于1997年，占地面积平方米。

根据捷昌驱动招股说明书，2017年海沃士从捷昌驱动采购3303万元，2017年之前海沃士并未进入捷昌驱动的前五大客户体系。

4.4 HNI：北美排名第二的办公家具厂商

HNI Corporation创立于1944年，总部位于美国爱荷华州Muscatine，全职雇员9100人，办公家具领域收入仅次于Steelcase。公司的核心业务主要有2个版块：办公家具和壁炉产品，其办公家具业务销售收入仅次于Steelcase。

Office Furniture——提供一系列金属和木制商业和家庭办公家具，其中包括存储产品、办公桌、书柜、椅子、桌子、独立办公室隔板和面板系统以及其他相关产品。该部门产品品牌包括HON、Allsteel、Maxon、Gunlocke、HBF、OFM、basyx by HON、Lamex和HNI India。Hearth Products——提供各种燃气、电、木材、燃烧及生物质能的壁炉、灶、饰面和配件产品。该部门产品品牌包括：Heatilator、Heat & Glo、Majestic、Monessen、Quadra-Fire、Harman Stove、Vermont Castings和PelPro。

2018年，HNI营业收入155亿元，其中办公家具系统收入106亿元，综合毛利率为37%。我们判断，其升降办公桌产品毛利率超过40%。

2018年上半年，HNI从捷昌驱动采购3691万元线性驱动系统，预估全年采购量超过7000万元。

HAT Contract创立于2013年，是总部位于美国圣何塞的定制人体工程学家具制造商和分销商，2018年6月7日被Innovative Office Products收购。Innovative Office Products公司总部位于宾夕法尼亚州的伊斯顿，是一家致力于办公/工作场所的人体工程学及相关产品的设计/制造商，主要产品包括显示器臂、坐立式办公桌、多显示器支架和办公桌架，销售点（POS）安装架以及医疗保健和专业OEM安装解决方案。Innovative于1986年由家族企业开始，在过去30多年的发展中已发展成为一家跨国公司。

2017年HAT Contract向捷昌驱动采购7748万元，捷昌驱动占其总采购额的87%。

从以上美国主要升降办公桌市场参与者与捷昌驱动的供货关系看，我们得出如下结论：

（1）捷昌驱动在北美升降办公桌主要客户中的市场份额仍有较大提升空间（从30%提升到50%），同时享受行业渗透率快速提升红利和客户份额提升逻辑；

（2）北美升降办公桌市场近几年发生了并购整合的现象，捷昌有利于跟随客户的并购进入到更大的客户体系。捷昌驱动在招股说明书中披露的客户Tricom Vision先被AMQ收购，AMQ又被Steelcase收购，因此捷昌驱动由此进入到Steelcase全球供货体系；

（3）捷昌驱动在欧洲市场和亚太市场的拓展正经历从0到1的过程。目前捷昌驱动的客户体系以美国市场为主，欧洲的市场规模不亚于北美，亚太市场正处在高速增长起点。捷昌驱动已经在北美建立了全球化的品牌，将重点拓展欧洲和亚太地区的订单。

（4）捷昌驱动的客户群体是欧美地区全球顶尖的升降办公桌品牌，在付款条件、客户信誉、质量控制及品牌塑造等方面均对于捷昌的成长有利。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测：未来两年业绩复合30%以上增长

预计公司近三年收入增长的核心驱动力依然来自智慧办公驱动系统，该业务收入增长驱动力来自：一是北美市场渗透率快速提升；二是现有客户份额提升；三是欧洲市场新客户开拓。2017~2019年，预计该业务收入增速分别为44%、64%和27%，我们预计2020~2021年，该业务收入增速为29%和27%。2019年该业务毛利率预计有大幅下滑，系中美贸易战关税影响，预计随着马来西亚工厂的投产，该业务毛利率逐渐回到贸易战之前的水平。

医疗康护驱动系统将是继升降桌驱动系统下一个十年的核心赛道，但是目前收入端贡献有限，公司上市后募投项目“生命健康产业园”已经逐渐达产，预计公司将加大欧美地区医疗康护客户的开拓力度。预计2020~2021年，收入增速分别为20%和40%。该业务毛利率较低，系由于老产品和代理商销售模式有关，预计随着公司直销队伍的建立和新生产基地的投产，医疗康护驱动系统业务的毛利率将逐渐回升。

智能家居驱动系统业务将是2020~2021年收入增长边际贡献较大的一块业务，预计升降式油烟机用线性驱动新产品有望在今年交付新客户，带动收入增长。预计2020~2021年该业务收入增速分别为200%和40%，但是该业务毛利率相对升降桌驱动系统较低。

预计2019~2021年，公司实现的营业收入分别为14.2、18.5、24亿元，同比增长27%、30%和29%；综合毛利率分别为38.7%、41.5%、43.3%。

预计2019~2021年，公司①销售费用率维持在6.3%左右；②管理费用率维持在11~12%水平；③财务费用率维持在-1%~0水平上；④研发费用率保持在5%水平；⑤所得税率为15.8%。

综上，预计19-21年公司净利润3.0/4.0/5.3亿元，同比增长17%/34%/33%，EPS分别为1.68、2.25和2.99元，PE分别为34、26和18倍。

5.2估值分析：2020年合理市值120亿元

捷昌驱动所在行业在A股无可比公司，海外力纳克和OKIN也未上市，我们基于公司成长性考量，认为可比公司包括美亚光电、浙江鼎立等。结合公司过去估值中枢及行业未来两年的趋势变化，给予公司2020年合理PE估值30倍，对应合理市值120亿元。6-12个月目标价67.75元，给予“买入”评级。

五、风险提示

中美贸易战恶化超预期的风险。捷昌驱动所从事的主要业务为线性驱动控制系统，被美国征收25%的关税，若中美贸易战进一步恶化超预期，关税进一步上调，则会影响公司的盈利能力。

马来西亚工厂建厂不及预期的风险。为了规避关税效应，公司计划在马来西亚工厂建厂，如果建厂不及预期，则公司的盈利能力还会继续受到影响。

欧洲市场新客户拓展不及预期的风险。公司计划拓展欧洲市场，存在新客户拓展不及预期的风险。

疫情影响超预期致出口受影响的风险

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。