作者：格隆汇Hannah
8月22日，周黑鸭公布了业绩，上半年营收同比增长了16.5%，净利润增长了5.3%。
营收较去年有所加快，但净利润增速就大幅放缓了。主要原因一是毛利率下滑，主要因为包装材料成本上涨，这个现象统一、康师傅以及中国旺旺等快消巨头的半年报都体现了。这个也不难推断，PPI涨了这么长时间了，CPI却持续低迷，中下游企业能不被怼。二是销售费用增长比较快，销售费用率占营收达到了26.5%，较去年同期上升了4个百分点。这跟公司提升线上线下营销活动有关，包括推动新品龙虾。
应该来说，这份年报是比较让人失望的。这几天股价涨的有点欢，对业绩预期过满，明天可能会被怼。
不过把时间放长久点呢？上游去产能的出清，下游CPI的低迷，最终会由市场主导推动中下游出清，最后的剩者是王。快消行业的魅力是涨价一毛，于消费者没有感觉，但却可以完全转化为企业迷人的魅力。
把中报业绩放一放，我们看长远点。
记得顺丰借壳的时候，大家都看了场首富的狂欢，不过热闹是他们的，快递行业过去高速发展，最迅猛、最成长的一段中小投资者是没有机会分一杯羹的。
几个快递巨头上市，也只有顺丰掀起大浪，无他，与众不同。
如果把快递跟鸭脖对到一起，会发现周黑鸭与顺丰还挺多相似的。
? 一、周黑鸭VS顺丰
第一个相似之处就是组织模式。一家企业要扩张，不可避免地要产生中央跟地方的关系，这就跟国家扩张一个道理，有郡县制，也有分封制。在企业上，有直营模式，也有加盟模式。
用这个标准一套，周黑鸭跟顺丰的第一个相似就清晰呈现出来了，它们都走的是直营模式，而绝味、煌上煌、通达系都属于加盟制。
加盟制的好处是资产轻，轻装好上阵，拿绝味来说，2005年4月开业，年底刷到61家，到今天门店数量已经刷到7700+了。而资产重的周黑鸭，2002年开出第一家店，2004年才第二家，目前才刷到892家，不到绝味的九分之一。
不过轻重资产只是玩了个财报游戏，绝味资产再轻，也只是从财报中剥出去了，营收要刷上来还得靠下面的门店。资产是轻了，怎么把品牌商和加盟商绑在一条绳上是个难点。轻资产就要更精细的“重”管理，或者说利益分成机制。
品牌商没先通过自营门店积累和验证可靠的运营能力，是比较难通过合理的加盟制度进行能力输出和门店复制。大多数国内加盟模式是相当松散，总部的盈利来源是加盟费，品牌使用费，还有就是代货差价。以绝味为例，给加盟门店供货的收入确定就在对方收到货后。这种模式下，品牌商和加盟商利益一致性不强。
早期快速扩张时，大家都有钱赚，冲突不会很明显。行业走到平稳后，存量竞争加剧，品牌商想提高消费者体验，要加成本与加盟商想要利润削成本存在天然的冲突。
而我们知道，鸭脖子是吃进口的东西，食品安全问题一爆发，一个品牌不死也要掉层皮。
这样一对比，像顺丰一样苦练内力的周黑鸭虽然刷门店数量比较慢，但自营门店的经营验证了公司的运力，积累了品牌优势，未来再放开加盟刷门店数量的功力远非其他几家可比。
第二个相似之处是舍得花钱。当然，周黑鸭的支出绝对是比不上顺丰购飞机、建机场的大手笔了。不过公司当初从德国进口MAP产品生产线，搭建自动化供应链，可以窥见创始人非常有眼光。
周黑鸭的MAP产品是全自动化生产，这不仅在鸭脖行业少见，甚至食材供应链里都是很少见的。每盒包装都标有可追踪条形码以及其他存档信息，这些条形码又与公司的ERP系统对接，这样周黑鸭能够追踪每件产品的状况，直到它转到消费者手里。
给公司带来的供应管理上的好处不说，到今天我们已经看到了这种投资发挥出来的其他价值。可以这样说，MAP产品让周黑鸭追上了中国消费升级的大趋势。消费升级说简单点，逼格、颜值还要卫生健康，MAP产品正好符合这一趋势。
而这个产品的推出另一个好处是将公司与山寨版周黑鸭做了非常明显的切割。山寨版是万万做不到这点的，因为它没有这样的供应链。尽管市场上说山寨版周黑鸭的数量超过了周黑鸭的自营门店，但对周黑鸭的目标消费群体来说，要区分山寨是再容易不过的。
MAP产品的推出大大提高了公司的产品价格及客单价，2016年周黑鸭每张订单的平均消费金额是59.24元，17年上半年上升到62.13元，比2015年提升了近3元左右。
这又是与顺丰的一个相似之处，产品价格高。在这点上，周黑鸭与其他公司如绝味、煌上煌在定位上做了切割。周黑鸭走的是高端路线，它的消费者群体对价格的敏感度要低些。
? 二、业绩驱动：辣与扩张
顺丰我们无论如何是追不上了，它最迅猛的那波我们吃不到，而现在电商增长放缓，快递行业又是个标品化很高的行业，各家公司都上市圈了笔钱，接下来的竞争是比较难支撑它现在的PE。
那周黑鸭呢？目前TTM PE25.4倍，上面我们也已经提到了它的种种优势，它未来空间呢？
周黑鸭的业绩要成长，一个是来自同店的增长，一个是来自门店的增长。在扩张上面，周黑鸭天然有一个优势：辣！
你看湘菜馆、川菜馆遍布全国，就知道中国相当一部分人是喜欢辣的，这点解决了它跨地域上的难题，不会由于地区上的口味偏好而出现水土不服。
解决这个难题后，现在我们来看周黑鸭的成长空间。
先说门店的扩张。
周黑鸭发布招股说明书的时候，门店分布情况是这样的。
共757间店（目前是892间）。可以看到，周黑鸭目前的门店集中在华中（湖北、湖南、江西、河南）。相比绝味7700+的门店，周黑鸭的渗透率要低的多。渗透率低意味着未来成长空间是比较大的。
举个例子，像周黑鸭如果增加100个门店，对业绩的影响是会非常显著的，而对绝味来说，增加100个影响就几乎没多少了。
在周黑鸭的招股说明书里，周黑鸭公布了它的开店计划。
周黑鸭16年实际新开门店190间，关闭53间，净增加137间。17年预计新开180家，上半年新开了144家，净开114家。全年如果净增加保持140左右，这相当于在目前778间的基础上增长了18%。
周黑鸭新开一家门店的资本支出大概是12万左右，平均1到2个月能实现收支平衡（绝味需要3到6个月），2到6个月的投资回收期。180个门店相当于2160万的资本支出，周黑鸭16年净利润7.16亿，经营活动净现金流7.57亿，所以这笔门店支出并不是大压力。
关键点还是店址的物色上，周黑鸭啃一座城市一般是先从交通枢纽啃起，然后是商业综合区。这些地方人流量大。这里又要提另外一点，我们知道餐饮的痛点是时效和坪效，周黑鸭的产品是典型的外带产品，所以店面面积虽然小，却可以创造高收入。周黑鸭16年平均一家门店可以产生361万营收。
从13年到16年，周黑鸭的门店总数从389间增加到778间，大约一倍，营收从12.18亿增加到了28.16亿，增加了一倍多，而净利润从2.6亿增加到了7.16亿，增加了2倍多。
在目前渗透率不高的背景下，周黑鸭的门店扩张还有很大的提升空间，目前业绩主要是由华中地区贡献（而华中地区实际上又主要由湖北贡献，未来其他地方一块吃透，想象空间也很大。
再说同店增长。
一家门店的地址确定后，它的辐射半径基本上决定了它的坪效的上限。所以要保持同店增长基本上是艰苦跋涉，或者提价，或者开发出新的品类。提价会赶走价格敏感的消费者，而新的品类也不一定成功。还有一点就是会员的运营，提高重复消费次数。
16年周黑鸭的同店增长仅0.7%，17年推出的小龙虾会表现如何还要等更多的数据。
看上去同店增长没有多大看点。不过有一个趋势的发展值得注意，即线上业务。
目前周黑鸭的线上业务可以分两块看，一块是外卖业务，比如美团，这块的发货点是各家门店。另一块是电商业务，主要是在天猫、京东、微店等电商平台上的销售，这块的发货点是总部。从粉丝及销量来看，周黑鸭的电商业务明显强于其他几家。
外卖业务属于同城，速度快，体验要好些。而另一块电商业务跨城，速度要慢，有时候到消费者手里冰还化了，保鲜效果明显要差些。
今天有个概念叫新零售，新零售是个什么东东好像还是很一团糊。但有一点，线下门店的价值需要重估。具体到周黑鸭上，从技术角度来说，它的第二块电商业务也是可以放在门店里做的。公司管电商这块的部门接受订单后，可以盘查离目的地最近的门店，由该门店派送。这样无论是速度上，还是保鲜上，消费者体验都大大提高。
当然，具体到运营上，需要解决的是门店的仓储问题。这需要公司的运营能力。
而我觉得，这是未来的一个方向。这种体验提升可以带动电商业务的发展，单独列出为电商业务，如果算在门店里，则提升门店坪效的上限。
? 三、财务状况：强大的现金POS机
现在来看下数据化下的周黑鸭是什么样的。
从销售规模上来看，绝味是老大（不过预计老大的位置会易主），但比赚钱的话，周黑鸭才是老大，两家加起来也比不过周黑鸭的印钞能力，而周黑鸭的POS机（门店数目）要少得多。
加盟与直营的收入模式不同，所以比较也不具有很大的参考意义。所以还是单来看周黑鸭。
周黑鸭的毛利率很高，14年以来一路高升，16年达到了62%，17年上半年由于原材料上涨下跌至60%，仍然比较高。净利润率也持续上升到25%，17年上半年下滑到24.8%。管理费用相对稳定，销售费用率由于营销的加大，也保持上升的趋势。
公司没有财务费用，因为长期短期借贷款都为0。2016年公司的资产负债率仅为12.45%。所以从负债情况看，公司经营上是相当保守的。
从公司的资本支出来看，也是相当保守的。周黑鸭开一家门店的资本支出平均为12万，公司16年开190家门店，资本支出也就差不多2300万元。16年加上门店装修、购买生产线及建设加工设施，资本支出共1.1亿。
我们来看周黑鸭的现金流，可以看到经营现金流是非常厉害的，这点正常，周黑鸭几乎不会有应收款，所以利润都是实打实的，净利润7.16亿，经营现金流净流量7.57亿。
投资现金流一眼看上去挺吓人的，2016年流出29个亿。但实际远不是如此，公司通过IPO募集资金27.92亿，现金大增。周黑鸭用它买了22.6亿的三个月以上的定期存款，4.8亿的可供出售投资，还有一些结构性存款。真正与公司未来经营有关的资本支出就1个亿左右。
目前公司手上持有现金及银行存款大约是21.5亿。
? 结语
综合来看，周黑鸭是家非常优秀的公司。当然，优秀的公司并不代表就有投资价值，周黑鸭目前市值202亿，动态地看，PE是25倍左右，这个PE并不算低。不过考虑到公司未来的成长空间以及强大的现金产生能力，也不算高。
公司未来成长的速度主要还是看公司渠道的扩张速度。另外一点就是面对上游材料上涨的压力，公司提价的能力。未来CPI继续低迷，大概率上游的去产能会扩张到中下游的去产能，剩者为王，龙头受益，一点点的提价于消费者没有感觉，于投资者却完全化作了公司迷人的净利润。
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